为什么Lido的stETH可能会出现高溢价？

据欧科云链链上大师数据显示&＃xff0c;截至今日10时30分&＃xff0c;以太坊2.0存款合约地址已收到776.75万ETH&＃xff0c;占当前以太坊供应量的6.63%。大量质押的ETH也催生出了流动性质押&＃xff08;Liquid Staking&＃xff09;这一庞大的市场。所谓流动性质押&＃xff0c;就是用户将ETH质押到协议中&＃xff0c;协议代表用户进行质押&＃xff0c;然后为用户1&＃xff1a;1铸造ETH的认领权代币&＃xff0c;将Staking的奖励归于这些流动性质押代币。由LidoDAO推出的stETH就是其中的典型代表。

在过往的认知中&＃xff0c;人们提出&＃xff0c;ETH 质押衍生品的市场交易价格会相对于ETH有一定的折价&＃xff0c;毕竟xxETH并不是真正的ETH。考虑到赎回ETH的风险&＃xff08;如项目方无法兑付等&＃xff09;&＃xff0c;这个说法是有一定道理的。不过&＃xff0c;知名数据专家、Coinbase协议专家Elias Simos‌则认为&＃xff0c;流动性质押代币&＃xff08;尤其是stETH&＃xff09;将在合并之后产生明显的溢价。

投资者将ETH存入Lido DAO后&＃xff0c;Lido会为投资者1&＃xff1a;1铸造stETH&＃xff0c;并将收集到的ETH存款分发给验证者运营商&＃xff0c;让ETH参与质押并获得奖励。而stETH则采用了aToken标准&＃xff0c;是一种生息代币&＃xff0c;会在存入本金时铸造&＃xff0c;在赎回时销毁。随着质押的ETH不断获得奖励&＃xff0c;Lido DAO持有的ETH总量是不断增加的&＃xff0c;流通中的stETH的余额也会相应增加。stETH也会实时产生“利息”&＃xff0c;投资者可以看到余额每分钟都在增长。

目前stETH 以 85% 的份额引领 ETH 抵押衍生品市场。造成这种情况的原因有很多&＃xff0c;比如优质的团队、强大的社区以及优秀的执行力等等。Elias Simos尤其关注到的是用户体验。

除了使质押的 ETH 具有流动性之外&＃xff0c;Lido 还 在Curve上建了一个stETH/ETH的交易池子 。该池子的流动性目前已经超过38亿美元&＃xff0c;日交易额约为1150万美元&＃xff0c;这已经是DeFi领域数一数二的大池子了。

这与用户体验有什么关系&＃xff1f;

首先&＃xff0c; 在这个池子中&＃xff0c; stETH 的价格已经非常接近ETH &＃xff0c;100个stETH可以换成99.3个ETH&＃xff0c;两者的价值已经非常接近1&＃xff1a;1。

其次&＃xff0c;如此深的流动性意味着&＃xff0c;即使是大鲸鱼也能以非常小的滑点进行大额交易&＃xff0c;随时买入或者卖出。相比之下&＃xff0c;正常情况下&＃xff0c;想要取出质押的ETH&＃xff0c;我们还要等到合并之后&＃xff0c;目前阶段所有质押的ETH都不能取回。即使是合并之后&＃xff0c;我们取出质押物也是要走几天流程的。

为什么说合并后stETH价格会上涨&＃xff1f;这与合并有什么关系&＃xff1f;

当合并发生后&＃xff0c;*不质押*的机会成本将大幅增加。网络交易费和MEV会让质押的年化收益近乎翻倍&＃xff08;PoS下交易费和MEV的收益人都是参与质押的验证者&＃xff09;。而且&＃xff0c;提款时间&＃xff08;几天才能将质押的ETH取出&＃xff09;也会是明确的。这会推动对 ETH 质押的需求。

目前 5 个最大的 PoS 网络中65% 的代币都在质押中。假设合并后的 ETH 也是如此&＃xff0c;这意味着超过 7000 万枚 ETH 将参与质押&＃xff0c;相比之下&＃xff0c;目前参与质押的ETH总量仅为776万。

投资者参与ETH质押的方式很多&＃xff0c;其中就包括stETH。不过&＃xff0c;这里也有一个问题需要考虑&＃xff1a;信标链有一个激活队列&＃xff0c;这意味着在任何给定时间点只能满足一定量的质押需求。更准确地说&＃xff0c;目前每个epoch只有大约 4 个验证者可以加入信标链&＃xff0c;以此计算&＃xff0c;每年大约只能让1000万枚ETH进入验证者。即使我们在第一年只有2000万ETH的质押需求&＃xff0c;最终也会是2个需求对应1个供应&＃xff0c;明显的供不应求。

超额需求如何得到满足呢&＃xff1f;Elias Simos猜测&＃xff0c;其中的一部分需求会流入流动性质押衍生品。鉴于 stETH 的优势&＃xff0c;它自然会吸收相当数量的需求。

假设stETH 仅吸收了超额需求的 10%&＃xff0c;则相当于 100 万个ETH 通过买入stETH流入Lido。而目前&＃xff0c;stETH 的供应量约为 130万。

就目前而言&＃xff0c;额外的买方需求和 stETH 的上涨压力会因为套利者很快消失。一旦stETH价格上涨&＃xff0c;套利空间的存在&＃xff0c;会让投资者将ETH存入Lido&＃xff0c;获得相应的stETH&＃xff0c;然后出售给市场赚取溢价&＃xff0c;如此循环直到溢价消失。

但有一个问题。考虑到对质押的过度需求和长时间的激活排队时间&＃xff0c;存入 Lido 的边际 ETH 会稀释交易池子的收益&＃xff0c;因为新 ETH 进入池子的速度比部署到验证者的速度要快得多。鉴于上面所描述的状况&＃xff0c;很容易想象&＃xff0c; Lido 将实施一种不以牺牲老储户利益来而吸引新储户的流程。那么&＃xff0c;没有套利的话&＃xff0c;stETH/ETH价格会产生明显的溢价。

如果是这种情况&＃xff0c;那么以下问题就会浮出水面&＃xff1a;

哪些因素会影响 stETH 等ETH 抵押衍生品在合并后达成对 ETH 需求的最合理溢价&＃xff1f;

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