代码未动，合规先行：DeFi、NFT、DAO、Web3的信息披露如何写？

乔治城大学法律中心 Agnes N. Williams 法学教授 Chris Brummer

在 DeFi 领域，创始人和监管者的利益可能会以令人惊讶的方式重叠在一起。市场参与者需要区分他们的 dapp 来进行竞争和发展——正如监管者长期以来要求透明度，以便人们知道他们在买什么。但是，要使 1930 年代流行的披露框架适应今天的数字市场，需要跨越几十年的技术演变和关于市场基础设施的根本性的陌生假设。

这篇文章对这项工作做出了贡献。它指出，DeFi 为信息披露提出了新的政策问题，因为以知情方式参与的许多物质信息已经被区块链上技术成熟的行为者所掌握。在考虑如何以及为谁建立 DeFi 的披露系统时，这一特点是相关的。证券法以机构行为者为重点，要求大量的、通常是技术性的披露，旨在向当局提交；相比之下，消费者保护框架依赖于有针对性的、散户友好的披露，旨在被日常消费者和终端用户消化。

在此背景下，本文提供了一个可移植到证券法的框架，但考虑到精通技术的行为者已经可以获得的信息，所以我们必须强调需要更短、更清晰的披露，这通常与消费者保护法相关。这篇文章有两个重要贡献。首先，它强调了传统披露义务中存在的模糊之处，并提供了一个概念性的路线图，以帮助开发者和监管者确定相关的披露问题领域和原则。其次，它介绍了一系列加密原生工具，以使 DeFi 系统中的披露交付现代化，其中包括 "披露 NFTs"、"披露 DAO "和 "披露 DIDs"。如果开发得当，这些工具有可能提供比 SEC 的 Edgar 数据库更多的功能和安全性，并为新一代的开发者和工程师提供一个独特的机会，将信息披露重新定位为其新政的最初目的：被阅读。

正如监管者、行业参与者和学者们所观察到的，去中心化金融（"DeFi"）的运作方式与我们长期以来的披露制度所预期的系统非常不同。传统的金融监管是从近一个世纪以来对作为客户、顾客和投资者之间的中心化金融中介的实体的监管中演变而来的。相比之下，DeFi 的前提是基于规则的编程协议，由众多独立方冗余执行。因此，与中心化系统相比，交易参与者需要相互信任或第三方才能成功交易，而 DeFi 依靠的是计算机程序，其中的自由裁量权被从技术操作中剔除。

这种新的架构需要仔细考虑如何应用基于 20 世纪 30 年代和 40 年代工业公司和活动的监管要求和期望，在互联网、自动化或数字基础设施出现之前。这一点也许在信息披露方面最为重要，在许多方面，行业和监管部门的利益是一致的：市场参与者需要区分他们的产品和服务来竞争和发展，就像监管部门长期以来要求透明度，以便人们知道他们在买什么。然而，要成功地将新政中制定的规则映射到去中心化的数字生态系统中，需要 DeFi 参与者熟悉核心政策目标，也需要监管者对该技术如何运作以及与现有法律制度的衔接有基本的了解。

这篇文章，部分是思想实验，部分是法律分析，在这个方向上迈出了一步，提供了据笔者所知的关于披露、dapps 和 DeFi 的第一个更广泛的分析。第一步，本文概述了去中心化金融——去中心化应用（"dapp"）的关键构建模块。具体来说，它提供了一个区块链、协议和智能合约的简要概述，并解释了每一个都可以被视为服务于广泛的服务和产品的去中心化基础设施的层次。

在下一步，本文更仔细地研究了居住在披露和去中心化应用中的模糊性。第二部分从一个观察开始，即信息披露的监管架构最终集中在消费者或投资者需要知道的不同迭代上，以做出知情的决定。然而，实体在多大程度上受法律约束参与政府规定的规范性披露行为，并不总是显而易见的。事实上，即使在去中心化应用明确受到国家主要信息披露监管机构——美国证券交易委员会监督的情况下，信息披露义务也可能是模棱两可的，基本上没有预见到区块链基础设施的特殊性。该部分显示了传统的披露基础设施是如何同时包容不足和过度包容的，在某些情况下，没有考虑到 DeFi 生态系统最重要的方面，而在其他情况下，施加了几乎没有相关性的义务，造成合规性缺乏明确性和低效率。

在此背景下，第三部分提供了一个框架，以协助开发商和政策制定者寻求确定潜在的披露问题领域。本文从一开始就指出，DeFi 中的披露提出了新的政策和战略问题，部分原因是公共区块链固有的透明度——一些最重要的信息对于技术先进的行为者来说是很容易获得的。在考虑 DeFi 的披露系统的目标时，这一特点就显得非常重要。证券法和消费者保护法规不仅在操作上不同，而且在实质上也不同。证券法的基础是供机构行为人解析的大量文件，而消费者保护法规的重点是有针对性的、对散户投资者友好的披露，旨在被日常消费者消化。作为替代，本文提供了一个修改 S-K 条例的框架，但强调需要更短、更清晰的披露方法，这通常与消费者保护法相关。为了强调这一点，本文还提请注意，不仅是企业，而且是该领域的技术，都需要清晰和 "普通英语 "的信息披露。

文章最后提出了一个思想实验，探讨了在一个去中心化、基于区块链的生态系统中，信息披露的传递会是什么样子。它为 DeFi 词典引入了新的概念和工具——包括 "披露 NFTs"、"披露 DAO "和 "披露 DIDs"，并设想了去中心化身份的新应用。文章认为，如果开发得当，它们甚至可以比美国证券交易委员会的 Edgar 数据库提供更多的功能和安全性，并在这个过程中把信息披露重新定位到其最初的新政目的——被阅读。

1.关于智能合约、Dapp 和 DeFi 生态系统的入门知识

大多数服务，无论是金融还是其他方面，都依赖于连接产品或服务的购买者和买家的中介。如果你想买一盒麦片，你去杂货店。如果一个人想卖出股票，他们通常通过一个应用程序来做，而这个应用程序又与经纪人或证券交易所相连。如果有人想保持美元或欧元的安全，她会把她的储蓄存入银行。与此同时，中介机构享有相当大的自由裁量权或信息挑战。业主知道从批发商那里购买谷物和向公众出售谷物的成本；银行知道客户的余额，可以向那些拥有大额账户或符合特殊标准的客户发送特别促销活动。

相比之下，在 DeFi 交易中，自由裁量权大部分都被取消了。相反，被称为智能合约的自我执行协议是用计算机代码编写的，并在被称为区块链的数字账本上执行，区块链在整个计算机系统网络中被复制和分发。为了操作，交易逻辑被编程到智能合约中，这样的功能虽然在正式意义上没有法律约束力，但当相关事件或发展发生时，会自动执行。由于智能合约部署在区块链上，而不是在一个特定的服务器上，它们的代码、执行日志和功能都是分布式的，完全透明，而且不可逆转。

尽管智能合约可以在加密货币背景之外运作，但区块链为智能合约的部署和开发提供了便利的环境，因为它使数据被简化为可编程的代码。区块链是加密货币的核心基础设施，记录了一个区块内的多个交易，当网络中的其他节点确保交易有效时，这些交易被添加到预先存在的区块中。由于智能合约是有效的可编程指令，它们可以被编写来管理特定的任务或活动，如购买或出售加密货币，或在游戏应用程序中释放报酬。代替通过可能有酌情利用信息或其他优势的人类，用户直接与协议互动。通过智能合约，开源和公开可见的开发人员可以像金融 API 一样访问和连接不同的应用程序，以传统金融无法实现的方式实现可组合性。

智能合约可以被开发或组合，以建立 dapp，提供更复杂的服务。因为智能合约是自我执行的，所以作为智能合约的配置，dapp 也是如此，因此不受任何中心化机构的控制。相反，dapp 依靠其底层区块链来协调其运作。原则上，这为消费者提供了新的控制形式，因为他们不需要将个人数据交给提供服务的公司。在智能合约代码中没有嵌入其他指令的情况下，网络上没有一个实体可以阻止用户提交交易、部署 dapp 或从区块链上读取数据。

把这些放在一起，区块链、智能合约和 dapp 都可以构成去中心化金融的关键基础设施，或称 DeFi，这个总称指的是在公共区块链上运行的一整套金融服务，旨在模仿或复制传统金融系统中提供的服务，如借款、贷款、资产创建等等。第一个去中心化的金融应用是建立在以太坊网络上的去中心化交易所。一个去中心化的交易所（或 "dex"）是一个点对点的市场，利用智能合约来实现加密货币交易者之间的直接交易。第一个 dexes 使投资者能够将 ETH 转换成 ERC20 代币，反之亦然。dapps 发展的下一步是创建第一个收益率生成的储蓄协议，从 Compound 开始，客户存入他们的加密货币，以换取利息或其他奖励，包括不同种类的加密货币。从那时起，出现了新的借贷应用，涵盖了自动做市商、借贷和期权交易所。

然而，对于散户投资者和消费者来说，也许最熟悉的 DeFi 迭代包括独特的数字资产所有权证明，通常是一种数字艺术品或收藏品，被称为非同质化代币（或 "NFTs"）。这种种类的 dapp 又可以嵌入到智能合约中，并根据智能合约中定义的规则和事件转移给用户或另一个合约。同样，智能合约可以用来在 NFT 内嵌入调用和访问 NFT 内资产所需的条款和条件，如音乐或视频剪辑，甚至是游戏体验的工具。

通过协议、智能合约和消费者接口，DeFi 平台在功能、目的和风险方面可以有很大的不同，而差异又反映在不同操作层的独特属性上。结算层由以太坊和 Solana 等区块链支持，处理通过 DeFi 应用互动的各方之间的交易结算。代码和智能合约构成了协议层，它管理着协议的运作方式。应用层包括协议面向消费者的操作，这通常通过一个应用程序或在世界范围内的登陆页面发生。一些 DeFi 操作另外还有应用层的功能，使资产和产品在没有明确协议或许可的情况下被使用和组合。

在这些层中，不同期限的加密货币可以发挥一个或多个重要作用。一些加密货币，如比特币和以太坊，可以被理解为扮演交易角色，并可以兑换为运行 dapps 所需的相关平台代币，或者可以持有以在 dexes 上交易或交换，或购买 NFTs。同样，稳定币也可以发挥交易作用，既可以在商业中，也可以作为流动性的关键来源。如果结构适当，稳定币拥有相对优势，比比特币等原生加密货币的波动性更小。因此，对于希望暂时持有低风险数字资产的交易收益而不转为法币的参与者来说，它们往往是首选工具，以便在需要时可以迅速部署。

相比之下，一些代币，可以理解为平台代币，是专门为运行它们所集成的 dapp 而设计的，因此被设计为执行访问底层区块链和协议的固有品质的效用。因此，平台代币通常需要运行游戏或在交易所执行交易，或利用广告服务，等等。

其他代币为作为服务提供者参与的奖励系统提供了关键因素。例如，DeFi 协议的 Balancer 和 Compound 为参与其平台的流动性提供者提供协议原生代币的奖励。由于这些代币也有交易效用，并且可以在二级市场上交易，因此创造了一个激励结构，投资者可以通过向协议贡献资本来获得协议代币形式的回报。

最后，一些 DeFi 代币代表了物理或数字资产的合法所有权（例如 NFT），或者它们可能代表某种形式的行动的合法权利，如投票（例如，治理代币）。因此，权利代币可能表现出不同程度的可替代性，但在操作上，所有权利代币都能实现数字稀缺性，或行使与之相关的权利。

值得强调的是，DeFi 中使用的加密货币可以表现出多种功能。一些代币可能是访问特定平台或协议的必要条件，或包括用于支付 gas 费和其他与区块链上的操作相关的费用的支付手段。还有一些可能包括对使用平台的参与者给予的奖励，也可能包括代表特定项目投票权的单位。因此，虽然区块链可以被最好地理解为建立智能合约的基础层基础设施，而智能合约又可以被组合或开发以创建协议和去中心化的应用程序，但代币包括去中心化网络和项目的经济或治理货币，以及延伸到 DeFi 项目中的参与渠道的手段。

未完部分内容摘要：

2.Dapps 的披露和法律模糊性

2.1 DeFi、Howey，以及更多

2.2 S-K 条例下的 DeFi 信息披露

3. 披露、Dapps 和 DeFi：初创企业和企业家（以及监管者）的原则

3.1 Dapp 描述

3.2 风险描述

3.3 代币披露

3.4 治理

3.4.1 中央管理人和 Dapps

3.4.2 DAO 和 Dapp

3.5 DeFi 的 "通俗英语"

4.披露交付

4.1 披露 NFT

4.2 数字披露库

4.3 披露 DAO

4.4 去中心化的披露：超越 NFT

4.5 监管责任