白酒TOP5掉队者的逆旅：洋河股份是怎么错过这轮黄金周期的？

来源&＃xff5c;公司研究室 作者&＃xff5c;淮上月

提起白酒&＃xff0c;人们不由会想起茅台、五粮液&＃xff0c;它们也是行业排名第一第二的领军者。对于谁是行业内的老三&＃xff0c;一直以来争议不断。不过&＃xff0c;对于资本市场来说&＃xff0c;最终还是以市值论英雄。

有心人注意到&＃xff0c;多年来在白酒市值TOP5中位居老三的洋河股份&＃xff0c;进入2021年后&＃xff0c;悄然间被泸州老窖、山西汾酒超越&＃xff0c;掉到5家知名酒企的末尾。这是洋河2009年11月上市以来从未有过的事情。赛跑中被赶上甚至超越的滋味是不好受的&＃xff0c;不过&＃xff0c;洋河股份的高管们却不得不咽下这口苦酒。

白酒TOP5上市公司市值

数据来源&＃xff1a;WIND 统计整理&＃xff1a;公司研究室

&＃xff08;除特别标明者外&＃xff0c;所有年份市值均为当年最后一个交易日收盘价&＃xff09;

掉队近因&＃xff1a;

营收与净利润连续2年下滑

2020净利润增速在TOP5中垫底

牛年春节过后&＃xff0c;期待着新年大礼包的股民们不仅没有拿到红包&＃xff0c;而且遭遇当头一棒&＃xff0c;迎来股市断崖式下跌。“五粮液都跌成2.5粮液啦&＃xff01;”这是不少喜欢白酒股的股民的哀叹。

3月25日&＃xff0c;沪深两市收了一根小阳线。当日&＃xff0c;洋河股份收盘总市值为2411亿&＃xff0c;排在了白酒TOP5上市公司中末位&＃xff0c;与排名第四的山西汾酒相差367亿&＃xff0c;与排名第一的贵州茅台差了2万多亿。

当天贵州茅台总市值2.47万亿&＃xff0c;相当于10个洋河股份。而3年前&＃xff0c;洋河还一度将追赶茅台提上日程。时任洋河股份董事长的王耀&＃xff0c;在2018年工作报告中就提出了“千万亿”目标&＃xff08;千亿营收&＃xff0c;万亿市值&＃xff09;。

不过&＃xff0c;这一目标现在没有人再提。1个月前&＃xff0c;王耀已正式卸任洋河股份董事长。几天后&＃xff0c;洋河股份发布了2020年度业绩快报。

快报显示&＃xff0c;洋河股份2020年营业收入为211.25亿元&＃xff0c;同比下滑8.65%&＃xff1b;净利润74.77亿元&＃xff0c;同比增长1.27%&＃xff1b;加权平均净资产收益率20.18%。其中&＃xff0c;第四季度营收为22.11亿元&＃xff0c;净利润为2.91亿元&＃xff0c;同比增速分别为9%和23%。

这份成绩看上去还不错。不过&＃xff0c;与其他白酒TOP5公司业绩相比&＃xff0c;可能就不够看了。

预告显示&＃xff0c;2020年&＃xff0c;贵州茅台归母净利润盈利455亿,同比上年增长10%左右&＃xff1b;五粮液归母净利润199亿,同比增长14%&＃xff1b;泸州老窖净利润为55.7亿到60.34亿&＃xff0c;同比增长20%-30%&＃xff1b;山西汾酒净利润盈利29.5亿到32.4亿,同比增长41.56%至55.47%。

利润总额上&＃xff0c;洋河股份依然领先于泸州老窖、山西汾酒&＃xff0c;但从增速上看&＃xff0c;洋河股份垫底。按照这一增速&＃xff0c;泸州老窖今年就能完成经营性净利润对洋河的反超。

事实上&＃xff0c;无论是营收还是扣非净利润&＃xff0c;这两年洋河股份都出现了连续下滑。2018年-2020年&＃xff0c;洋河营收从241亿元降到231亿元再降到211亿元&＃xff0c;缩水30亿元&＃xff1b;扣非净利润从73.69亿元降到65.56亿元再降到59.25亿元&＃xff0c;缩水14.44亿元。

资本市场是最敏感的&＃xff0c;洋河股份的市值从2020年9月就开始与泸州老窖反复胶着&＃xff0c;并不是偶然的&＃xff0c;因此&＃xff0c;业绩预告后泸州老窖市值超越洋河股份并不出人意料。

掉队远因&＃xff1a;

营收与净利增速早在2011年见顶

销售毛利率低于泸州老窖10%

2015年后&＃xff0c;白酒消费开始复苏。这一轮复苏诞生于消费升级的大背景下&＃xff0c;由于消费总量提升空间有限&＃xff0c;涨价才是本轮周期的核心逻辑。不过&＃xff0c;涨价对于对品牌要求高&＃xff0c;因此头部酒企受益明显。

这轮复苏中&＃xff0c;高端酒量价齐升&＃xff0c;尤其是茅台涨价为其他酒企打开了价格天花板&＃xff0c;在财务报表上的反应就是头部酒企销售毛利率不断抬高。这也是资本市场追捧贵州茅台的根本原因。

Wind数据显示&＃xff0c;2016年以来贵州茅台销售毛利率长期保持在90%以上&＃xff0c;五粮液销售毛利率从70%上涨至74%&＃xff0c;泸州老窖毛利率由62%上涨至83%&＃xff0c;洋河股份毛利率由63%提升至73%&＃xff0c;山西汾酒由68%提升至72%。

泸州老窖的毛利率提升幅度高达21%&＃xff0c;已经超过洋河股份10个百分点。这表明&＃xff0c;市场对于泸州老窖品牌的认可&＃xff0c;也是其股票市值如今超过洋河股份的重要原因。与此同时&＃xff0c;山西汾酒的毛利率也接近追上洋河。

冰冻三尺非一日之寒。白酒行业的前三甲&＃xff0c;由之前的“茅五洋”变成现在的“茅五泸”&＃xff0c;征兆早已由之&＃xff0c;只不过人们没有细心关注而已。

公司研究室注意到&＃xff0c;Wind数据显示&＃xff0c;洋河股份的营收与净利增速&＃xff0c;其实早在2010年前后就已见顶。以净利润增速为例&＃xff0c;2011年—2012年分别为82.36%、61.54%&＃xff0c;那正是洋河蓝色系列横扫市场的高光时刻&＃xff0c;之后&＃xff0c;这样的增速再也不复出现。

数据来源&＃xff1a;WIND 统计整理&＃xff1a;公司研究室

2013年&＃xff0c;整个白酒行业遭遇抑制公款消费八项措施的重创&＃xff0c;各家公司业绩几乎同时跌入低谷。2015年行业新一轮复苏开始后&＃xff0c;洋河股份营收与净利也重新有了起色&＃xff0c;2018年同步达到20%以上&＃xff0c;之后&＃xff0c;再次掉头向下。

因此&＃xff0c;相对于其他白酒TOP5公司近两年的风生水起&＃xff0c;洋河股份可能是这轮白酒黄金周期最大的失意者。这一点&＃xff0c;从白酒TOP5上市公司近几年净资产收益率上看得非常清楚。

数据来源&＃xff1a;WIND 统计整理&＃xff1a;公司研究室

掉队内因&＃xff1a;

成败皆因深度营销

一瓶海之蓝经销商利润不足10元

俗话说&＃xff0c;外行看热闹&＃xff0c;内行看门道。

对于白酒TOP5的排名&＃xff0c;股民看市值&＃xff0c;机构看财报&＃xff0c;同行看销售。其实&＃xff0c;股价走势不过是财报的外在表现&＃xff0c;而财报数字来源于公司运营&＃xff0c;对于白酒业来说就看销售业绩。

在这轮白酒黄金周期中&＃xff0c;曾经横扫市场的洋河蓝色系列为何风光不再&＃xff0c;市场人士看法不一。有业内人士称&＃xff0c;“洋河股份成也深度营销&＃xff0c;败也深度营销”。

熟悉洋河成长历史的业内人士告诉公司研究室&＃xff0c;洋河能在2000年代异军突起&＃xff0c;关键是杨廷栋掌舵时&＃xff0c;大胆推出海之蓝、天之蓝、梦之蓝的蓝色经典系列&＃xff0c;并借助资本市场收购双沟酒业&＃xff0c;从而奠定洋河股份从地方酒厂升级为全国性名酒企业的地位。

2013年&＃xff0c;高端白酒消费遭遇重创&＃xff0c;时任董事长张雨柏决定“ALL IN快消”&＃43;“深度营销”。所谓深度营销&＃xff0c;核心就是厂家对销售终端的掌控&＃xff0c;在这种制度下&＃xff0c;经销商只需提供资金与配送&＃xff0c;起到铺货展示的作用&＃xff0c;其他的几乎全部由洋河自己搞定。

这一策略让蓝色风暴刮遍全国城乡&＃xff0c;帮助洋河股份度过了高端白酒消费危机&＃xff0c;也让经销商的利润降到极限。有消息称&＃xff0c;除了渠道费&＃xff0c;一箱海之蓝售价600多&＃xff0c;江苏地区底层经销商卖一瓶还赚不到10元钱。这当然会挫伤经销商的积极性&＃xff0c;有机会首先会向客人推荐能赚更多钱的其他品牌。

统计整理&＃xff1a;公司研究室

2015年后&＃xff0c;以高端白酒涨价带动的新一轮黄金周期启动&＃xff0c;洋河股份这种深度分销带来的弊端逐步显现。这一点&＃xff0c;从存货周转上体现得特别明显。

数据来源&＃xff1a;WIND 统计整理&＃xff1a;公司研究室

事实上&＃xff0c;近年来洋河股份的存货周转天数大幅攀升&＃xff0c;远高于泸州老窖和山西汾酒。财报数据显示&＃xff0c;2017-2020年前三季度&＃xff0c;洋河股份的存货周转天数分别为675.80天、758.05天、769.40天和745.44天&＃xff1b;而同期泸州老窖的存货周转天数分别为326.98天、370.68天、403.50天和516.94天&＃xff1b;山西汾酒的存货周转天数分别为416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。

“卖不动”的重要原因&＃xff0c;除了利润薄经销商积极性不高外&＃xff0c;还因为洋河缺乏泸州老窖“国窖1573”这样能够走量的高端大单品。这几年梦之蓝先后推出M6&＃43;和手工班&＃xff0c;据说M6&＃43;销量不错&＃xff0c;但手工班一直没能放量&＃xff0c;没有了当初蓝色风暴横扫一切的风采。

面对市场困境&＃xff0c;洋河老帅王耀尝试回归酒企以往喜欢的大商家模式&＃xff0c;提出建设“一商为主&＃xff0c;多商配称”的生态体系&＃xff0c;推动洋河销售模式转型&＃xff0c;但从洋河近两年的业绩看&＃xff0c;转型效果似乎并不明显。

如今&＃xff0c;王耀落寞离去&＃xff0c;洋河股份的销售困境留给了新任掌门人张联东。同为60后的他&＃xff0c;能否带领洋河股份重新出发&＃xff0c;追上正迅猛奔跑的其他头部企业&＃xff0c;包括机构投资者在内的市场各方都在拭目以待。&＃xff08;完&＃xff09;