经常账户逆差对经济的影响：资产价格波动视角

近年来，中国经常账户余额无论是绝对规模还是占GDP的比重都大幅下降，2018年第一季度更是出现了十多年来首次的赤字。与此同时，2018年中国股市显著下跌，不同板块跌幅达到了四分之一甚至三分之一。自2019年以来，市场更加关注“北上资金”的波动对股市的影响。那么，中国经常账户盈余的减少或由盈转亏是否会对国内风险资产的价格波动产生重大影响？我们能否从世界主要国家的相关经验数据中找到具体规律？

2008年全球金融危机后，主要经济体的经常项目变动方向和路径呈现多样化趋势，金融渠道调整的贡献日益增加。一国外部失衡在存量和流量方面的调整速度和方向并不一致，其中估值效应发挥了越来越重要的作用。对于外部资产负债与GDP比率较高的国家来说，经常账户变化对国内经济和金融的潜在影响更为显著。当一个国家的经常账户余额由正转负时，意味着该国需要更多的外部资金来实现国际收支平衡。由于外部资金的波动性明显高于国内资金，这可能导致国内资产价格波动性显著增加。

本文基于Obstfeld和Rogoff（1996）的风险资产定价模型，构建了一个理论框架，以解释经常项目调整对一国资产价格的影响机制。通过动态面板回归和时变参数向量自回归（TVP-VAR）方法，对G20国家的数据进行了实证研究。结果表明：首先，2008年全球金融危机后，经常项目恶化不仅导致G20国家整体资产价格下降，也增强了国内风险资产价格的波动性；其次，经常账户余额由盈转亏对资产价格的负面影响更强；第三，经常项目调整对逆转国资产价格波动的影响主要来自贸易渠道，而非逆转国的影响主要来自收入渠道。最后，美国、中国、日本和德国四个主要经济体经常账户恶化对资产价格的影响表现出显著的异质性和时变效应。

本文的主要贡献包括：第一，提出了一个理论框架，阐明经常项目调整对资产价格的影响机制；第二，基于G20国家数据的实证结果显示，经常项目恶化将增强国内风险资产价格的波动性，特别是顺差转为逆差时，资产价格波动更为剧烈；第三，通过TVP-VAR模型分析了四大主要经济体经常项目调整对资产价格的影响，发现其影响具有显著的异质性和时变效应。

本文的研究结论具有较强的政策含义：第一，重要经济体需密切关注经常账户的调整方向和程度，合理调整收支政策，避免经常账户恶化加剧国内资产价格波动；第二，政策制定者应警惕经常项目频繁反转的风险，防止其对国内资产价格的不利影响，避免外部金融风险转移至国内；第三，各国应建立资本流动预警机制，完善宏观审慎监管框架；第四，各国应优化国际投资头寸结构，避免不当估值效应带来的金融风险；第五，央行应完善利率调控机制和货币政策传导路径，减少经常项目调整带来的套利空间。