不可能三角

“不可能三角”&＃xff08;Impossible trinity&＃xff09;是指经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境&＃xff0c;难以同时获得三个方面的目标。在金融政策方面&＃xff0c;资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者也不可能兼得。

基本内涵

“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由&＃xff0c;货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说&＃xff0c;一个国家只能拥有其中两项&＃xff0c;而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动&＃xff0c;又要求拥有独立的货币政策&＃xff0c;那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动&＃xff0c;就必须放弃独立的货币政策。

理论提出

1997年&＃xff0c;泰国、印尼、韩国等相继发生金融危机。这些原先实行固定汇率制的国家在金融危机中被迫放弃了固定汇率。1999年&＃xff0c;美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上&＃xff0c;结合对亚洲金融危机的实证分析&＃xff0c;提出了“不可能三角”(Impossible triangle/Impossible trinity theory)。

两个条件

蒙代尔&＃xff0d;弗莱明模型或“不相容三位一体”之成立&＃xff0c;必须具备两个最重要的条件&＃xff1a;

其一、货币政策必须独立于财政政策&＃xff0c;即二者必须是相互独立的货币政策工具。惟其如此&＃xff0c;两个货币政策工具才能分别发挥不同的功能。假若财政政策决定货币政策或服从于货币政策&＃xff0c;二者本质上就成为一个政策工具&＃xff0c;无法独立实现不同的政策目标&＃xff0c;宏观经济政策组合也就是空中楼阁了。事实上&＃xff0c;当代大行其道的中央银行货币政策独立性&＃xff0c;其智慧源泉正是蒙代尔的开创性论文。诺贝尔经济学奖委员会之颁奖词说&＃xff1a;“通过仔细分析政策当局分权的条件&＃xff0c;蒙代尔率先提出了这个思想&＃xff0c;中央银行应当被赋予实现价格稳定的独立权威。许多年以后&＃xff0c;中央银行独立的思想已经被全世界广泛接受。” 

其二、本国必须具备发达的资本市场和货币市场&＃xff0c;本国个人和企业能够以本币进行国际借贷和汇率风险对冲。假若本国没有发达的资本市场和货币市场&＃xff0c;本国企业&＃xff08;尤其是进出口企业&＃xff09;无法有效对冲汇率风险&＃xff0c;那么&＃xff0c;国际资本流动&＃xff08;尤其是国际投机热钱&＃xff09;对本国货币需求、货币供应量、资产价格&＃xff0c;必将造成巨大冲击&＃xff0c;从而极大地削弱宏观政策效果&＃xff0c;“蒙代尔&＃xff0d;弗莱民模型”的基本结论亦就不再成立。多数发展中国家&＃xff08;尤其是中国&＃xff09;当然不具备发达的资本市场和货币市场&＃xff0c;自然不能简单照搬“蒙代尔&＃xff0d;弗莱民模型”来分析和制定中国的宏观经济政策组合。 

本国不具备发达资本市场和货币市场&＃xff0c;自然需要不同的分析架构来制定宏观经济政策组合&＃xff0c;这是非常重要的思想&＃xff0c;我国学者千万不要忽视。

理论发展

20世纪50年代&＃xff0c;詹姆斯-米德提出&＃xff0c;在保证货币政策有效性的前提下&＃xff0c;资本自由流动和固定汇率制度不能共存。

20世纪60年代&＃xff0c;罗伯特-蒙代尔和马库斯-弗莱明认为&＃xff0c;在没有资本流动和资本有限流动的情况下&＃xff0c;货币政策在固定汇率下能够有效影响一国经济&＃xff0c;在浮动汇率下则更为有效&＃xff1b;而在资本自由流动的情况下&＃xff0c;货币政策在固定汇率下不能有效影响一国经济&＃xff0c;但在浮动汇率下则是有效的。

20世纪90年代&＃xff0c;亚洲金融危机爆发后&＃xff0c;保罗-克鲁格曼用一个三角形清晰展示了“不可能三角”的内在原理。其中&＃xff0c;三角形的三个顶点分别表示资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定&＃xff0c;这三个目标不能同时实现&＃xff0c;最多只能同时实现其中的两个。

此后&＃xff0c;有关“不可能三角”的扩展分析表明&＃xff0c;资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定不一定都是完全的&＃xff0c;而是可以根据一国的政治、经济、金融等诸多因素&＃xff0c;在有限的资本流动、有限的货币政策独立性和有限的汇率稳定之间进行权衡。

三种组合

根据“不可能三角”&＃xff0c;一国在资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定之间只能选择以下三种政策组合。

第一&＃xff0c;保持资本自由流动和货币政策独立性&＃xff0c;必须牺牲汇率稳定&＃xff0c;实行浮动汇率制。比如&＃xff0c;巴西、加拿大大体如此&＃xff0c;在资本自由流动的条件下&＃xff0c;频繁进出的国内外资金将会导致国际收支状况的不稳定。

第二&＃xff0c;保持汇率稳定和货币政策独立性&＃xff0c;必须限制资本的自由流动&＃xff0c;实行资本管制。对于许多发展中国家特别是那些发生金融危机的国家来说&＃xff0c;相对稳定的汇率有助于保持对外经济稳定&＃xff0c;货币政策独立性有助于调控国内宏观经济。

第三&＃xff0c;保持资本自由流动和汇率稳定&＃xff0c;必须放弃货币政策独立性。比如&＃xff0c;阿根廷或2000年前的许多欧洲国家&＃xff0c;在资本自由流动时&＃xff0c;在固定汇率制度下&＃xff0c;货币政策效果将被引发的资本流动的变化所抵消。

理论局限

“不可能三角”这一理论是高度抽象的&＃xff0c;建立在严格假设条件的基础上&＃xff0c;即完全的资本自由流动、完全的货币独立性和完全的汇率稳定&＃xff0c;而没有考虑中间情形。

尽管资本自由流动、货币政策非独立性和固定汇率制度构成一组可行的政策选择&＃xff0c;但是这一组合在现实中有效的前提是一国拥有相应数量的外汇储备。事实上&＃xff0c;一国的外汇储备总量再大&＃xff0c;也难以应对规模庞大的国际游资。

此外&＃xff0c;“不可能三角”隐含的假设是一国拥有发达的资本市场和货币市场&＃xff0c;但是这在不少国家并不现实。

理论启示

做为一个大国经济体&＃xff0c;货币政策的独立性和有效性对于实现物价稳定并以此促进经济增长、就业增加和国际收支平衡至关重要&＃xff0c;这应当作为政策选择的首要目标。

更加灵活的汇率制度有助于增强货币政策的有效性。完善以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率机制&＃xff0c;保持人民币汇率总体稳定&＃xff0c;有利于抑制通货膨胀和资产泡沫&＃xff0c;也有助于更好地发挥货币政策作用。

利率、汇率的市场化和资本账户的开放相互影响、相互依赖、相互促进&＃xff0c;是深化金融体制改革的重要内容&＃xff0c;需要研究路线图和时间表&＃xff0c;积极稳妥的推进。